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(VE) Mercado reavalia o risco regulatório de concessões

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Ficou para trás o pânico que se alastrou nas ações de empresas ligadas à infraestrutura depois que, em 11 de setembro, o governo federal anunciou a renovação das concessões no setor de energia com redução tarifária média de 60%. Em um mês, vários papéis se recuperaram. Mas o mercado reavalia suas posições com o reaparecimento do risco regulatório, que pouco preocupava os investidores até então. As mudanças no modelo de concessões de aeroportos e ferrovias cogitadas em Brasília mostraram que esse risco é real, embora seja maior ou menor de acordo com o setor em que as empresas atuam.

 

Analistas consultados pelo Valor mostraram maior preocupação com companhias ligadas a portos e ferrovias, setores que passam por reformas no marco regulatório e, portanto, trazem incertezas sobre o futuro. Já as empresas de rodovias e saneamento são vistas como mais “seguras”. As “units” da Santos Brasil, especializada em terminais portuários, caíram mais de 14% em um mês, apesar da alta de 19% no ano. Para analistas, como Pedro Balcão, do Santander, a renovação da concessão do terminal no porto de Santos, em 2022, será feita com pesados compromissos de investimentos, que poderão baixar a margem operacional da companhia de 55% para 35%.

A preocupação do mercado com a “mão do governo” nas concessões se estende às ferrovias, mas de uma maneira mais complexa. Está sendo colocada em prática uma série de medidas – previstas em contrato – para aumentar a produtividade, acelerar investimentos nas malhas e baixar o preço dos fretes.

Com isso, desde agosto de 2011 as ações da ALL estão sendo negociadas abaixo de R$ 10, o menor nível desde 2005, ano seguinte ao da abertura de capital. A mais recente dessas medidas foi a redução do teto tarifário praticado pelas concessionárias. A redução do preço máximo a ser cobrado pelo modal é, em média, de 25% e passa de 50% em alguns casos, segundo levantamento do Valor.

Diferentemente de portos e ferrovias, o horizonte para as áreas de rodovias e saneamento é visto com menos incertezas pelo mercado. No caso das rodovias, a mudança de regras em execução (por exemplo, a redução de tarifas) já é um risco quase descartado pelo mercado, por conta da segurança jurídica dos contratos. A questão mais discutida é a renovação das concessões, que o governo não deve realizar de forma automática. A expectativa de margens menores em novos investimentos e trechos a serem licitados já levou três das maiores concessionárias a anunciar investimentos em outros setores ou fora do país para manter a rentabilidade.

Por Daniela Meibak, Natalia Viri, Beatriz Cutait e Fábio Pupo | De São Paulo

Cresce pressão sobre concessionárias

O movimento de pânico que contaminou os papéis atrelados à infraestrutura no dia 11 de setembro completa um mês com um cenário diferente. Depois de a Medida Provisória nº 579 voltada ao setor elétrico derrubar ações ligadas à energia e também a outros tipos de concessões, o mercado já nota uma recuperação dos papéis na bolsa. Apesar disso, é certo que analistas passaram a discutir e a incorporar novos riscos em suas projeções.

Publicada há um mês, a MP prevê, entre outros pontos, que as geradoras e transmissoras de energia poderão prorrogar suas licenças, mas mediante uma redução tarifária de 60%, em média. O mercado ainda tem dúvidas sobre como (e se) o processo de renovação condicionada a termos mais rígidos vai se estender aos outros setores.

Analistas consultados pelo Valor mostraram maior preocupação com empresas ligadas a portos e ferrovias, dado que ambos os setores passam por reformas no marco regulatório e, portanto, trazem incertezas em relação ao que vem pela frente. Já empresas de rodovias e saneamento são vistas como mais “seguras”.

O desempenho das ações um mês depois do “susto” inicial corroboram a análise: já estão recuperados a níveis pré-pacote os papéis de CCR, EcoRodovias, Triunfo Participações e Investimentos e Sabesp. No lado negativo, chama atenção o desempenho da Santos Brasil, especializada em terminais portuários. Apesar da alta de 19% no ano, as units caíram mais de 14% no mês.

O analista Pedro Balcão, do Santander, passou a considerar que a renovação da concessão do terminal da empresa – que vence em 2022 – no Porto de Santos (Tecon Santos) será efetuada mediante compromissos de investimentos vultosos por parte da companhia, que baixariam a margem operacional de 55% para 35%, a partir daquele ano. Sob essa perspectiva, a corretora cortou o preço-alvo para as units, de R$ 33 para R$ 24, considerando ainda mais competição no setor.

Segundo relatório do JP Morgan, os papéis da Santos Brasil estão sob pressão também devido a “ruídos” referentes a potenciais reduções de tarifa – uma possibilidade considerada muito remota pelo banco. “Nossa percepção é de que o governo deseja mais investimento para aumentar a capacidade do setor, e qualquer sinal de não renovação dos contratos ou o estabelecimento de limites de preços levariam a um menor Capex”, escreveram os analistas do banco.

O analista Bruno Savaris, do Credit Suisse, também considera pouco provável a queda de preços das tarifas cobradas pelos terminais portuários e manteve o preço justo para a units da Santos Brasil ao fim de 2013 em R$ 35, considerando investimentos da ordem de R$ 1 bilhão para que a licença para operar o Tecon Santos seja prorrogada. “Não se trata de uma guerra de preços e, sim, de uma pressão por qualidade por parte do governo. Se o operador entrega um bom serviço, os usuários não se importam em pagar”, avalia um executivo do setor que não quis ser identificado.

A preocupação do mercado com a “mão do governo” em companhias de concessão se entende às ferrovias, mas de uma maneira mais complexa. Está sendo colocada em prática uma série de medidas – previstas em contrato – para aumentar a produtividade dos trilhos, acelerar investimentos nas malhas e baixar o preço dos fretes.

A consequência foi que, desde agosto do ano passado, as ações da ALL estão sendo negociadas abaixo de R$ 10, nível que não era visto desde 2005, ano seguinte à abertura de capital na Bovespa. O papel, que chegou a bater R$ 34 em 2010, fechou o pregão de ontem cotado a R$ 8,99.

A mais recente dessas medidas foi a redução do teto-tarifário praticado pelas concessionárias. Publicada em 24 de setembro no Diário Oficial da União pela Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT), a redução do preço máximo a ser cobrado pelo modal é de 25% em média e passa de 50% em alguns casos, segundo levantamento do Valor.

A ALL, que sempre defendia já praticar tarifas médias 10% menores em relação ao teto da ANTT, deve reduzir o teto das subsidiárias ALL Malha Sul, ALL Malha Paulista e ALL Malha Oeste em média 15%, 29% e 47%, respectivamente – o que deve causar redução efetiva no preço cobrado pelo frete.

Companhias de infraestrutura se recuperam na bolsa, mas sofrem com medo da “mão do governo”

A redução do teto foi responsável pela queda abrupta dos papéis da ALL, única companhia especializada em ferrovias com papéis negociados em bolsa. Poucos dias depois, o pacote de energia causou maior desvalorização com o que ficou ainda mais evidente: o governo não estaria disposto a renovar as concessões de ferrovias de maneira automática.

Na semana passada, a Santander Corretora deixou de considerar a renovação de três das quatro concessões da ALL em seu modelo de avaliação da empresa: da Malha Oeste, que vence em 2026; da Malha Sul, que vence em 2027; e da Malha Paulista, que vence em 2028. O resultado foi uma redução do preço-alvo das ações da companhia para o fim de 2013, que passou de R$ 14 para R$ 10. A recomendação dos investidores mudou de compra para manutenção dos papéis.

“A decisão de renovar cabe apenas ao governo e ele já sinalizou que não está satisfeito com o atual modelo”, afirma Balcão, responsável pela análise do setor no Santander. A redução do teto tarifário da ALL foi outro fator por trás do corte na estimativa de preço justo para as ações.

O Deustche Bank também tem visão cética para os papéis do setor, com preço justo estimado em R$ 11 para as ações ordinárias da ALL. “Não esperamos notícias positivas para a empresa no médio prazo”, disse o analista Alessandro Baldoni, em relatório.

Por outro lado, Felipe Vinagre, do Barclays, comentou, em relatório, que nunca considerou a renovação das concessões na hora de calcular o valor da empresa e ressaltou que a insatisfação do governo com o atual modelo ferroviário e o atraso nos investimentos representa um risco para as ações.

Mas as medidas estatais para o segmento vêm desde julho de 2011, com o objetivo de atualizar um modelo contratado nos anos 1990 e que exige das concessionárias apenas duas metas: limite de acidentes e um mínimo de produtividade geral.

No novo marco, publicado há mais de um ano, foi estabelecido que as concessionárias deverão cumprir um mínimo de movimentação de cargas em cada trecho concedido. O modelo atual, em que a produtividade é calculada pela malha como um todo, pode “disfarçar” trechos com baixa produtividade e, em casos mais graves, levar ao abandono.

Também ficou estabelecido o direito de passagem e tráfego mútuo para que as demais concessionárias possam compartilhar a malha mediante pagamento de uma taxa – o que, na prática, já ocorre em alguns casos (embora de maneira muitas vezes limitada). Por último, a resolução prevê a defesa do usuário do transporte de carga, oficializando os direitos dos clientes.

Paralelamente às três diretrizes publicadas e à redução do teto, o governo está retomando trechos das concessionárias atuais para, então, relicitá-los sob um mecanismo diferente. O governo comprará do vencedor do leilão toda a capacidade de transporte da malha (depois de ela receber as melhorias necessárias) e irá revendê-la a diferentes operadoras logísticas. O objetivo é acelerar investimentos e também acabar com o monopólio de uma empresa em determinado trecho.

Por Daniela Meibak, Natalia Viri, Beatriz Cutait e Fábio Pupo | De São Paulo

Mercado elege setores mais seguros

Diferentemente de portos e ferrovias, setores mais pressionados diante das incertezas sobre regulação, as áreas de rodovias e saneamento são vistas como mais seguras pelo mercado.

Mesmo assim, as ações das concessionárias de estradas não ficaram imunes ao pânico do mercado e registraram forte queda no dia 11 de setembro – algo hoje já recuperado em três das quatro companhias especializadas de capital aberto.

Para as fontes do setor, o movimento de fuga das rodovias foi liderado por quem não está familiarizado com o tema. “No dia [do anúncio do pacote de energia], ficamos sete horas explicando que não era quebra de contrato”, disse recentemente Ricardo Castanheira, vice-presidente da CCR. Dentre os investidores da companhia, 40% são estrangeiros. “Os brasileiros [ao contrário dos estrangeiros] compraram, o que mostra a diferença de percepções.”

A falta de informações com relação às normas estaduais e federais que regem a atuação de empresas de infraestrutura justifica parte do movimento precipitado dos estrangeiros que, na dúvida, vendem ações. Os investidores de capital externo representam parcela relevante dos papéis negociados em bolsa por companhias ligadas a concessões, o que explica boa parte da queda vista em 11 de setembro e nos pregões seguintes.

O presidente do grupo Odebrecht, Marcelo Odebrecht, foi além e disse nos últimos dias que o Brasil é “um dos países mais seguros do mundo” no que se refere à questão regulatória. Segundo ele, os contratos no país são obedecidos e não há percepção de risco sobre isso. “Você assina um contrato e se cumpre. Não temos problemas regulatórios.”

Se em rodovias a mudança de regras de contratos em execução (por exemplo, baixar tarifas) já é um risco praticamente descartado pelo mercado, devido à segurança jurídica desse segmento, uma questão mais discutida é a renovação das concessões, que o governo não deve realizar de forma automática. O objetivo é perseguir tarifas menores que as praticadas nos contratos estabelecidos nos anos 1990.

A não renovação automática afeta em maior parte CCR e Triunfo. O analista do Santander Pedro Balcão destaca que nunca houve previsão de renovação de concessões para operação de rodovias e, portanto, o mercado não corre o risco de sair frustrado, como ocorreu com as elétricas.

E a expectativa de margens menores em novos investimentos e trechos a serem licitados já leva as companhias do setor a buscar alternativas para incrementar as receitas.

Três das maiores concessionárias de rodovias do país já anunciaram investimentos em outros setores ou no exterior para manter a rentabilidade. A CCR já opera a linha 4 do Metrô em São Paulo e adquiriu recentemente participação em aeroportos na Costa Rica, Equador e Curaçao. A Triunfo, que atua também no setor portuário, foi a vencedora no leilão para operação do aeroporto de Viracopos, em Campinas, interior de São Paulo. A EcoRodovias, por sua vez, adquiriu o Tecondi, um terminal no porto de Santos. (ver reportagem abaixo)

No caso da CCR, afirma o Bank of America Merrill Lynch (BofA), a diversificação é uma boa estratégia. Os analistas do banco avaliam em relatório que os novos ativos que entrarão em operação e os três aeroportos da companhia serão mais que suficientes para compensar o fim das concessões federais que vencem no médio prazo: Ponte, cujo contrato se encerra em 2015, e NovaDutra, cuja concessão vai até 2021. Juntos, os ativos respondem hoje por 20% do Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização).

“O contrato de concessão para estradas é muito claro sobre a não existência de cláusulas de renovação, portanto a estimativa do valor [“valuation”] de CCR e OHL não inclui nenhuma extensão de contratos, e qualquer renovação levaria o preço das ações para cima”, explicam os analistas do BofA, em relatório.

O analista Bruno Savaris, do Credit Suisse, também acredita que as operadoras de estradas são um bom investimento. “É uma boa opção para quem quer investir em infraestrutura com baixo risco”, ressalta.

No caso de companhias de saneamento, investidores ainda têm dificuldade para entender a pouca – ou nenhuma – influência do governo federal nas operações. As empresas listadas – Sabesp (SP), Copasa (MG) e Sanepar (PR) – têm forte vínculo com os governos, atualmente nas mãos de tucanos. Embora os governos possam mudar, o mercado enxerga possibilidades remotas de perda de interesse na administração das empresas nos moldes atuais.

O desempenho das ações de Sabesp e Copasa, principalmente, chama atenção no mercado, dada a forte valorização acumulada no ano. Os fundamentos do setor voltaram a reger a atuação dos investidores, que estão de olho nos processos de revisão tarifária das empresas, que tende a beneficiá-las. (FP, NV e BC)

Tecondi representa risco para papéis da EcoRodovias

Apesar da segurança sentida na regulamentação de rodovias e no processo de diversificação de negócios por parte das companhias do segmento, há um fator considerado de risco relacionado à EcoRodovias. Analistas ouvidos pelo Valor alertam para o potencial de perda na aquisição do complexo portuário Tecondi, em Santos. A avaliação é que foi pago um valor muito alto pelo terminal.

“A EcoRodovias pagou R$ 1,3 bilhão pelo Tecondi, mas o avaliamos em R$ 708 milhões, o que implica uma destruição de valor de R$ 692 milhões, ou 7% de seu valor de mercado”, estima Pedro Balcão, analista do Santander.

O analista cortou o preço-alvo para as ações da companhia ao fim de 2013 de R$ 20 para R$ 19 para refletir essa avaliação.

O analista Bruno Savaris, do Credit Suisse, calcula que a “destruição de valor” no Tecondi pode chegar a R$ 0,80 por ação.

“A EcoRodovias considerou o melhor cenário possível para precificar esse ativo no momento de comprá-lo. A concessão tem de ser renovada por 25 anos além do prazo inicial, o que pode não acontecer, e a companhia tem de conseguir fazer expansões, que dependem de licenças ambientais e outros fatores que podem gerar problemas e atrasos”, afirma.

A EcoRodovias enfrenta dois problemas cruciais no Tecondi: a nulidade do arrendamento pela Justiça Federal, em primeira instância, e a impossibilidade de prorrogação do contrato, pelo Tribunal de Contas da União (TCU), por receber áreas sem licitação. Firmado em 1998, o contrato é válido até 2023 com possibilidade de renovação por mais 25 anos, conforme prevê a Lei dos Portos (nº 8.630/93).

A empresa já recorreu nas duas frentes e disse ao Valor, em agosto, que essas questões foram totalmente calculadas no processo de aquisição do ativo.

O preço-alvo estimado pelo Credit Suisse para as ações da Ecorodovias é de R$ 16, com recomendação da manutenção, assim como o Santander. A empresa não atendeu a pedido de entrevista do Valor(NV, com colaboração de Fernanda Pires, de Santos)

 

Origem: Valor Econômico

Procedência: http://www.valor.com.br/empresas/2863614/mercado-reavalia-o-risco-regulatorio-de-concessoes#ixzz28zH5hu8o

http://www.valor.com.br/empresas/2863462/cresce-pressao-sobre-concessionarias#ixzz28zIACDN3

http://www.valor.com.br/empresas/2863472/mercado-elege-setores-mais-seguros#ixzz28zXxBnqG

http://www.valor.com.br/empresas/2863474/tecondi-representa-risco-para-papeis-da-ecorodovias#ixzz28zYG8EnZ

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